2021年1月23日，北大国发院EMBA论坛第48期在线举行。论坛特邀北大国发院助理院长、长聘副教授、北大数字金融研究中心副主任黄卓教授以“大变局时代的财富新机遇与挑战”为题演讲，并邀请韩国知名投资人、K Global Partners CEO、北大国发院EMBA校友睦大均先生，香港知名投资人、永桐资本主席兼首席执行官、香港金融青年会创始人兼主席张永康先生圆桌对话。论坛由《财经》杂志助理主编、财经区域经济与产业研究院院长、北大国发院EMBA校友王延春主持。本文根据圆桌对话和听众问答整理。

　　睦大均毕业于首尔大学经营学院，是北京大学国发院EMBA2017级的校友，也是韩国最早进行全球投资的基金经理人，曾经投资过苹果、阿里巴巴、特斯拉、Netflix、恒瑞医疗等。睦大均管理的基金收益率在全球同类基金中排名前1%。2019年他在韩国出版了分析人工智能和大数据的新书《全球创新战争》，2020年又在中国出版了《全球创新投资》一书，系统阐述了一位海外基金经理人做全球投资和资产配置的宏观思路，以及他自己独到的方法。

　　张永康被媒体称为香港投资侠。他1995年加入汇丰银行总部，2007年担任汇丰投资银行北京首席代表，2010年成立投资公司，专注于新经济投资。他投资的企业包括阿里巴巴、英雄体育、立康生命科技等40多家创新公司，涉猎互联网、生物、医疗科技等多个领域。他还担任多家被投资企业的副董事长、董事，参与公司的重要决策，帮助企业快速成长为龙头企业。

　　首先，请永康先生谈谈中国资本市场的投资机会。2021年全球经济和投资环境可能会出现哪些值得我们关注的变化？

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　　张永康：2020年新冠疫情促使全球市场分化，部分企业成为赢家，市值走高，部分企业走向崩溃边缘。

　　2021年，新经济领域估值很高的公司仍然会很强势，比如互联网、人工智能驾驶、芯片、生命科技等。

　　新一年度，我会更关注市场流动性的变化。去年因为救市，成就了一批头部科技企业，目前这些企业已经估值较高。我比较担心市场上很多已经上市的公司。比如，生命科技领域不少公司的产品进入二期临床，但上市之后没有任何收入或盈利，等到二期或三期临床数据公布以后，如果仍达不到市场预期，可能在市场上会造成一些振动，影响市场信心。

　　今天已经是大变局年代，危与机并存，在每一个领域都是如此。除了要看到一些好的机会，也要看到很多风险以及风险中存在的机会。比如刚才讲到的市场分化，航空公司、旅游公司、酒店等传统经济的一些公司目前估值很低，疫情过后，市场回温，这些公司的市值可能会出现反弹。据我观察，传统经济行业中的龙头企业，比如大旅游、大航空公司，他们的中小微竞争对手有不少都已经被淘汰，如果这些大企业能活下来，明年市场稳定复苏，他们就有机会变得更强。因此，对于投资者而言，除了继续保留一些新技术公司，传统行业里的龙头企业可能也是投资的好机会。

　　但仍要提醒的是，每个企业和行业不同，要具体分析，并密切关注流动性的发展。

　　王延春：睦大均在书中提到埃隆·马斯克和沃伦·巴菲特关于投资创新型企业还是“护城河”类传统企业，两人有争论。你认为我们在投资中应该怎么平衡具有“护城河”特征的企业和新经济企业，怎么把握机会与风险？

　　睦大均：很多传统企业是受创新技术的影响而导致市场规模缩小，这些企业中，我们首先应该避开银行。除了以营业网点为中心的银行之外，传统的流通渠道、电视行业、铁路，以及传统运输行业都有可能面临比较大的威胁。

　　创新企业通过多种方式也能有效构筑“护城河”，比如特斯拉通过扩大电池的成本优势来构筑自己的“护城河”，甲骨文也在提高用户的使用转换成本，Facebook旗下的Instagram在不断地扩大自己的网络效应，Netflix通过创造自己的原创剧加宽“护城河”。

　　总之，创新企业也会通过自己的方式构筑数字经济下的“护城河”，同时又不断通过新技术去破坏传统企业的“护城河”。

　　从之前的市场风格来看，投资者可能会高配传统行业中的龙头企业，但对这些正在构筑自己“护城河”的创新企业，投资者也应该思考要不要对它们加大投资比重。

　　王延春：最近美国总统拜登公布了一项价值1.9万亿美元的经济刺激计划，增加了人们对2021年世界经济可能出现新的金融风险的担忧。2020年多国因为拯救经济而货币放水，导致全球债务风险和股市风险都明显上升，同时货币对需求的刺激作用也进一步衰减。

　　面对新一轮的货币放水，黄卓老师2021年是否担心金融和资产泡沫，或债务危机？

　　黄卓：美国拜登政府最近1.9万亿美元的财政刺激政策，主要围绕美国的防疫展开，也是对疫情中的困难家庭和企业进行救助。美国2021财政年度的刺激力度可能会大于2020年，加上新冠疫苗的普及以及美国防控措施加强，美国和全球的经济在2021下半年很可能会加快复苏，这是好的一面。

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　　不好的一面是美国政府杠杆率处在高位，继续大规模财政刺激肯定有隐忧。因为这些赤字无法通过税收弥补，最终一定利用美元的全球主权货币地位把债务货币化，向全世界输出过剩的流动性。这种过剩的流动性又必然会使其他国家的央行采取措施应对，造成全球金融资产泡沫化。这种负面效应一定会存在，风险肯定有。

　　这样一种金融泡沫的兴起和破灭，会加剧全球金融市场的波动，对一些外向型的小型经济体将带来很大冲击，还会加剧财富不平等，因为金融市场的剧烈波动对不同企业和不同居民的影响是不对称的。

　　王延春：永康先生，针对全球可能出现的资产泡沫，您觉得中国经济会受到什么样的影响？您投资了很多数字经济类的企业，它们成为后疫情时代世界经济复苏和新旧动能转换的一个关键动力。您怎么看经济发展的新动力？有哪些创新型的企业或行业值得看好？

　　张永康：这是个大话题，我简要分享个人观点。全球泡沫的风险确实存在，但我们非常幸运，身处中国这样的大国、大经济体，中国对疫情的防控和社会治理非常有效，在所有大经济体中一枝独秀。

　　中美贸易战以后，中国明确提出双循环策略，这不仅是非常大的一项国策，而且会深刻地影响全世界，包括很多行业布局。对我们来讲，危与机并存。

　　我是一家生命科技公司的联合创始人，也在各个领域里面给很多创业者投资，尤其是科技创新型的创业者，并帮助他们成长，可以说正全身心地投入到国家的科技发展当中。我相信未来十年、二十年或更长时间，会掀起一个由中国定义标准的科技浪潮。这也是双循环内涵中消费升级的体现。

　　未来，中国的消费能力会越来越强，同时将更多地依赖本土生产能力满足和带动消费。比如医疗器械方面，以前往往是买很多海外产品，而现在内地企业一些自主IP、技术等正快速成长，促使对海外的依赖降低。我相信在双循环政策下，进口替代会是一个重要趋势。今后各个领域都可能会出现从进口替代到建立中国自己主导标准的消费循环，这本身就是一个很大的市场。

　　在化学医疗方面，海外比我们领先十到二十年，但在细胞治疗领域，以我投资创建的一家肿瘤疫苗公司为例，即将上市一种IIT疫苗，比海外进展更快。中国的病人数据多，市场大，很多创新和有主导能力的产品正出现弯道超车的可能性。此外，我还在一家电子竞技公司担任副董事长。虽然电子竞技在海外率先实现普及，但是目前中国已经成为全球市场的引领者和标准制定者。

　　类似的故事今后会在更多行业里出现，关键在于你能否有机会看到很好的创业公司和CEO，然后加入和分享他们的成长。总体上，我觉得机会无限。

　　王延春：大均在韩国一直做全球经济的分析和投资布局。从您个人的角度怎么看2021年的中国经济？你看好哪些具有潜在增长力的行业？

　　睦大均：中国2020年妥善应对了新冠疫情爆发，黄卓教授提到中国在2020年第四季度GDP同比增速达到6.5%，全年GDP增长达到2.3%，创下了非常好的成绩，再叠加低基数效应，预计2021年中国经济也将保持快速发展。

　　我作为全球投资者，最近高度关注人民币走强。中国非常独到的是，货币政策有自己的思路，这和美国以及其他国家非常不同，中国是在财政政策和货币政策基本稳定的情况下克服疫情和拯救经济。这是人民币升值的大背景。人民币升值对于中国的消费将起到积极作用，也会对金融市场开放，特别是债券市场上外国投资的流入带来积极影响。

　　首先，韩国、美国、日本、德国等主要国家和地区的股票市场都在不断创新高，而中国股票市场的涨幅相对较低，所以全球的投资银行业都将目光聚焦于中国股市。

　　其次，中国经济增速每年保持在6%以上，以去年年底为基准，中国的上证综指已经突破3400点，我相信今后仍具上升空间。

　　再次，中国在供需方面也非常积极，中国金融当局在积极采取措施，吸引机构投资者和外国投资者入市。证监会最近提出居民储蓄转向投资化，这些都对更多基金流入中国股票市场具有积极意义。

　　黄卓：首先，我认为投资者要警惕的风险是股票市场风格转换带来的高估值股票回调风险。

　　我们要看到中国股票市场正出现两大变化：第一是美股化，股市大部分涨幅由少数龙头企业带来；第二是二级市场出现一级化的趋势，特别是注册制慢慢推开，上市的股票越来越多，如何从中挑出具有成长性的股票变得非常专业，需要你不仅了解企业财务基本面，还要对企业的商业模式及背后的技术创新有深刻了解。因此我们可能越来越多地需要借助专业投资者管理投资。

　　2021年，我们可能要对股票市场的高波动性做好心理准备，尽量使用长期资金投资，尽量借助专业投资者理财，做好资产的分散化均衡配置，耐心地、充分地分享中国经济和核心企业成长所带来的资产增值，简言之就是：静待花开。

　　张永康：危与机并存，我认为现在中国股市有非常多的机会，目前已经有一些大的互联网平台公司出现。另外，美股出现了很多大型生命健康公司、消费品公司，国内肯定会出现对标企业。疫情也会催生很多新领域、新赛道。

　　所以，投资方面我特别赞同黄老师的建议，借力专业投资者。以前做金融只需要懂金融，现在既要懂金融又要懂技术。而且我们的学习速度要特别快，因为科技、世界格局的变化、流动性变化等都在加快。我们需要反应快，主动学习和改变，拥抱未来，同时谨慎处理好风险。

　　睦大均：由于全球股票市场的过高估值，可能导致泡沫出现，量化紧缩或通货膨胀加剧可能引发利率上调。这些因素都可能会导致股票的暴跌。

　　但我想告诉投资者的是，最大的风险叫做“不投资的风险”。在低增长、低利率时代，资产增值的时间要比高利率环境下长很多。当利率为8%或者9%时，本金翻倍时间只相差一年；但当利率为1%或2%时，本金翻倍时间相差将达到30年，甚至更长投资。

　　风险永远是有的。过去，股市暴跌不断带来心理创伤和恐惧，让很多投资者偏好现金和债券。但长期回避权益资产等高收益资产，可能导致更严重的资产错配，尤其是随着时间流逝，不擅长投资的人与擅长者的晚年资产将相差巨大。

　　王延春：下面进入观众互动问答环节。第一个问题问黄卓教授，您2021年最看好哪些行业？

　　黄卓：我可能最看好的第一类是数字经济的平台型企业，因为这些企业可能已经成为未来经济的基础设施。平台上一方面积累了很多的企业、个人数据，另一方面，它们也是投资平台，参股和控投了很多企业开云网址网站。

　　第二类是能满足消费升级的企业，特别是新增需求方面。比如和养老需求相关的企业，生物医药方面和癌症等重大疾病相关的医药企业，和年轻人群体相关的新兴消费等。这些行业的增长性比较可观。

　　另外，永康说一些传统龙头在上一轮中估值并没有被体现，也有非常好的投资机会。

　　张永康：举例来说，这次全球新冠肺炎疫情中有一个很大的赛道就是mRNA疫苗。mRNA的技术路线比较创新，但以前很多人不敢使用，甚至到今天还有很多人对mRNA的安全性存疑。现在因为新冠，mRNA已经是全球第三期临床最大的实验室，很多人接种了mRNA疫苗。

　　海外的技术很先进，中国怎么弯道超车？例如，我参与创始的立康生命科技在2017年做了mRNA的肿瘤疫苗。我们除了使用mRNA以外，还结合了一种靶向疫苗细胞治疗方式。刚开始创业时，团队普遍认为需要三到五年应用到人体，但仅四年时间，疫苗就已经进入二期临床准备阶段。这就是中国的市场特色和时局变化，因为新冠疫情，大家对mRNA接受得更快，再加上中国市场足够庞大，临床场景够多，大大加速了我们在细胞治疗方面的进度。

　　中国第一有人才，第二有市场，第三有够快够多的临床场景，当然也需要很严格的伦理把关。因此投资，我们可以投资这些新的科技领域，帮助新的技术场景更快进入试验，更快出结果，更快有数据。我说的弯道超车是生态系统的建设，再加上科创板的建立，弯道超车在很多领域都有实现的机会。

　　王延春：这个想问大均，新上任的拜登政府对全球金融市场将有什么样的影响？哪些投资板块值得关注？

　　睦大均：拜登政府上台之后最强调的是环境保护政策，所以跟环保相关的行业和企业会表现很好。

　　我第一个想到的是新能源汽车行业，第二是可再生能源行业开云网址网站。全球趋势中有一个非常值得瞩目的是ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance），即环境、社会、治理，这也是拜登政府上台之后强调的。所以我认为，与环境相关的企业将会获得非常大的益处。

　　王延春：请问黄卓老师和张永康先生，2021年开始，全球走向碳中和的趋势越来越明显，未来高碳资产与可再生能源投资走向如何？请给投资者在2021年投资一个特别的建议。

　　黄卓：新能源产业确实面临着很好的发展机遇，经过前面十几年的发展，已经具备一定的产业和技术基础。同时，随着中国对于碳中和的承诺，以及拜登政府上任后重新加入《巴黎协定》，美国应该会做出一些对未来碳排放的承诺。中美两国的巨大市场和碳排放承诺，将催生巨大的技术和市场空间。

　　当然，新能源行业本身比较复杂，技术路线也很多。所以这个赛道的投资还是需要非常专业的判断。

　　张永康：我本人对电池领域的技术很感兴趣，电池的传送、能量储存、回收，这是一条很大的产业链。刚才黄老师讲到该领域已经出现拐点，而且由政府推动，所以可能也会产生很大的头部公司。不过关键还是在于技术方面能否有突破。这方面我也在持续学习和关注。

　　王延春：大均，如果现在要去韩国投资，哪个行业机会比较大？有哪几家公司可以推荐？

　　睦大均：如果在其他国家进行投资，我比较推荐创新企业，但如果投资韩国，我首先推荐的是传统的建筑行业。因为2020年韩国受疫情影响，建筑行业，尤其在老化建筑的重建方面出现了很多延迟。如果政策有变化，建筑行业首先会有很大的投资机会。

　　王延春：请问黄老师，随着资本市场的增长和越来越多高科技知识密集型上市企业出现，公众投资者投资信息过窄，信息效率低下，难以理解公报中的专业知识，导致股票投资失败。应该如何解决资本市场的信息不对称问题？

　　黄卓：这个问题特别好。我们处在一个大数据时代，其实大数据时代的另一个含义是噪音数据可能更大。怎样从海量的噪音数据里识别、挑选出有用的信息，这可能是数字信息时代最大的挑战。具体到股票市场，我认为资本市场的信息不对称是个永恒的问题，从过去到现在再到未来会一直存在。

　　第一，不断地完善资本市场的监管制度。从大的方面来讲，最大的信息不对称是财务造假和信息披露不足，需要不断地完善信息披露方面的要求，同时对于财务造假的惩罚要进一步加强，尤其是要考虑刑事惩罚，会向国际资本市场规则靠拢。

　　第二，面对海量数据，要借助人工智能技术方面的发展。最近几年，越来越多的人工智能或者机器学习法在证券和资本行业应用，比如对于文本数据的识别，对于年报的自动化读取，以及知识图谱等技术，极大提高了专业人士或普通人解读金融专业知识的能力。所以市场上已经有各种各样的资讯或者产品出现，包括类似智能投顾的新型产品，都能帮助投资者做出相对智能化的决策。

　　当然，我们不能完全依靠机器来做判断决策，但它可以辅助投资者做出更好的投资决策。

　　黄卓：在我看来，没有人能够判断泡沫什么时候结束，或者说资产的顶点在何处。我是做计量经济学的，我们有很多关于资产价格变化规律的研究。到目前为止，学术界最好的进展就是，回过头来看，我们大概能判断出来泡沫的起点和终点在哪里。但是要想事先要预测泡沫的起点或终点非常困难，更准确地说是不太可能。所以投资者可能需要评估一下自己对于泡沫的承受能力。

　　大均刚才说，可能有一种风险是你没有进行资产配置的风险，还有一种风险是泡沫破灭之后你能否承受的风险，我们要做的就是在这两个极端风险之间找平衡。

　　睦大均：美股的泡沫很可能是存在的，因为大家都感觉美股估值很高。但只拿估值一个指标来判断泡沫是否出现是不够的。比如创新企业，因为投资者不断在投资，资金不断在流入，所以创新企业上涨的可能性很高。所以我认为，短期之内可能创新企业会持续上涨。但是，危险在于流动性不足以及利率上调两个因素。

　　另外需要注意的一个因素是美元走弱，这会造成其他市场的吸引力急剧提高。所以大家可以关注一下美国市场以外的市场，尤其是新兴市场，特别是中国市场。现在全球投资者都认为中国市场是一个极具投资魅力的地方。