仙乐健康(300791) 事件 2023年8月24日，仙乐健康发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，毛利率有望改善 2023H1营收15.45亿元（同增39%），归母净利润1.01亿元（同减8%），业绩符合预期；上半年毛利率29.45%（同减3pct），净利率5.17%（同减5pct）；销售费用率为7.40%（同增3pct）；管理费用率为10.71%（同减2pct）；营业税金及附加占比为0.61%（同减0.04pct）；经营活动现金流净额为1.39亿元（同减35%）。其中2023Q2营收8.43亿元（同增22%），归母净利润0.72亿元（同减25%），毛利率30.94%（同减3pct），净利率7.26%（同减7pct），销售费用率7.36%（同增3pct），管理费用率9.77%（同减2pct），营业税金及附加占比0.58%（同增0.2pct），经营活动现金流净额1.02亿元（同增36%）。 各区域经营向好，美洲区增速最快 分产品看，2023H1软胶囊/软糖/粉剂/片剂/功能饮品/其他剂型/其他业务营收为7.01/3.03/1.25/1.72/1.63/0.77/0.04亿元，同比+69%/+15%/+29/+2%/+21%/+156%，软胶囊贡献突出。分区域看，2023H1中国/欧洲/美洲/其他地区营收分别为7.98/2.59/4.40/0.47亿元，同比+19%/+45%/+102%/+26%，公司持续开拓海外市场。量价拆分来看，2023H软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品销量32亿粒/8.96亿片/0.08万吨/14.45亿粒/0.75亿瓶，同比-11%/-8%/+33%/+8%/+19%，吨价0.22元/粒/0.19元/片/15.63万元/吨/0.21元/粒/2.17元/瓶，同比+90%/+11%/-4%/+7%/+1%。 盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商，以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的CDMO领域。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为1.29/1.73/2.24元（前值分别为1.63/2.07/2.56元），当前股价对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

　　仙乐健康2022年报2023一季报点评：内生亮眼BF有望逐季加速，长逻辑坚实23年高弹性

　　仙乐健康(300791) 事件 公司22年营收25.1亿元，同增5.8%，归母净利润2.1亿元，同减8.4%，扣除收购BestFormulations相关费用的净利润为2.7亿，同增+16.5%。23Q1年实现营收7.0亿，同增+66.7%，归母净利润2940.0万，同增+100.8%。 投资要点 22年业绩稳健增长，23Q1业绩增速超预期翻番 22年还原收购相关费用后业绩稳健增长，（1）分地区看：境内/境外业务分别实现销售收入14.9/10.2亿元，同比增长2.3%/11.5%。其中中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现14.9/4.0/5.4/0.8亿元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%。。（2）分产品看：软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务分别实现收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1亿元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。 23Q1收入同增67%，其中：我们预计内生收入同增30+%，BF收入贡献（较仙乐22Q1同增算）30+%。 22年内生盈利能力提升，23Q1内生净利率亮眼，持续降本增效 22年毛利率31.2%(-1.5pct)，净利率8.5%(-1.3pct)，还原回收购BF相关费用后内生净利率10.8%（+1pct）。22年毛利率波动我们判断主要受到原材料大幅上涨影响，公司对于大部分产品能实现成本传导但传导会有滞后。内生净利率亮眼主因公司持续降本增效。 22年整体费用率和21年基本持平：销售费用5.2%（-1.1pct）；管理费用率12.1%（+1.8pct）；研发费用率3.2%（-0.3pct）；财务费用率0.3%（-0.8pct）投资，主因可转债利息费用化金额增加与汇兑收益增加。 23Q1毛利率27.7%(-0.4pct)，净利率2.7%(-0.8pct）。我们测算23Q1内生收入约5.6亿，其中：中国区同比强劲增长、欧洲区同比快速增长、美国区受渠道去库存影响同比下滑。我们预计23Q1内生净利率约9%，同比22Q1+6pct。表观净利率同比下滑主因：（1）23Q1BF亏损（2）销售费用率提升，主因市场营销活动恢复、收购BF合并销售费用以及无形资产增值摊销费用所致（我们测算23Q1约记1000万）所致。 盈利预测与估值 （1）长逻辑：带头提升全球产业链B端集中度，优享老龄化趋势下赛道红利 作为中国营养健康食品CDMO龙头公司，通过布局中美欧三大生产基地扣上全球供应链体系闭环后，扩产提效服务全球品牌，从而带头提升全球营养健康食品产业链B端集中度。在中美欧三地提份额的同时，有望优享中国人口老龄化趋势带来的营养健康食品赛道红利。 （2）23年作为全球布局元年：内生+外延双贡献，业绩弹性可期 展望未来，我们判断美国保健品渠道23Q2去库存结束，我们预计BF业绩23Q2减亏、23Q3转正、23Q4快增，逐季加速，后续业绩弹性值得期待。预计公司23-25年收入分别为38.8、48.3、60.2亿元，增速55%、25%、25%；归母净利润分别为3.1、4.1、5.3亿元，增速46%、33%、28%；维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料成本波动。

　　仙乐健康(300791) 事件 2023年4月27日，仙乐健康发布2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，净利率有望改善 2023Q1总营收7.02亿元（同增67%），归母净利润0.29亿元（同增101%），业绩符合预期。2023Q1毛利率27.67%（同减0.4pct），销售费用率为7.45%（同增2pct），管理费用率11.83%（同减3pct），净利率2.67%（同减0.8pct），系受BF亏损影响。2023Q1经营活动现金流净额-6.77亿元（-72.79%）。 各区域经营向好，美洲区恢复可期 预计中国区增长趋势乐观，随着客户及品牌开拓，市占率有望提升；欧洲区通过完善营销团队，优化供应链，缩短交付周期，有望实现强劲增长；预计美洲区受库存影响同比下滑，随着库存消化及BF经营恢复有望逐步改善。新域市场将进一步完善团队，加强亚太市场头部客户及潜力市场开发，成为驱动增长第四驾马车。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.63/2.07/2.56元，当前股价对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

　　仙乐健康(300791) 事件 2023年4月20日，仙乐健康发布2022年年报。 投资要点 2022年顺利收官，四季度加速改善 2022年营收25.1亿元（同增6%），归母净利润2.1亿元（同减8%），扣除收购BestFormulations相关费用净利润为2.70亿，同增16.5%。其中2022Q4营收7.2亿元（同增16%），归母净利润0.4亿元（同增15%）。四季度收入、利润实现双位数增长，主要系线下消费需求逐步恢复，同时公司持续推进降本增效，加快新项目落地及渠道覆盖所推动。毛利率2022年31.2%（同减2pct），其中2022Q4为31.4%（同增0.2pct），四季度毛利率环比改善，系原材料价格回落、欧洲区毛利率边际改善及产品结构持续优化所致。销售费用率2022年5.2%（同减1pct），其中2022Q4为6%（同减0.1pct）；管理费用率2022年12.1%（同增2pct），其中2022Q4为12.5%（同增2pct），系并购费用增加所致。净利率2022年8.47%（同减1pct），其中2022Q4净利率5%（同减4pct）。2022年经营活动现金流净额4.45亿元（同增30%），其中2022Q4为1亿元（同增132%）。 产品结构优化，欧洲区有望改善 分产品看，2022年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务营收9.91/3.41/1.92/5.93/3.38/0.38/0.14亿元，同比+10%/+6%/-42%/+26%/+36%/-33%/+63%，占比40%/14%/8%/24%/14%/2%/1%。马鞍山生产基地第三条营养软糖生产线投产落地，产能释放推动软糖快速增长；爆珠、精华瓶饮品等新产品实现规模生产，有望优化产品结构。分渠道看，2022年合同生产/品牌产品销售营收25.05/0.02亿元，同比+7%/-95%。分区域看，2022年中国/欧洲/美洲/其他地区营收14.91/3.96/5.41/0.79亿元，同比+2%/-9%/+36%/+3%，占比59%/16%/22%/3%。中国区通过全渠道覆盖开云网址网站，提高市场份额，新项目加快落地；美洲区持续推进BF并购，形成中美欧三大生产基地布局；欧洲区完成销售团队升级，有望解决产能瓶颈，缩短交付周期，加快业绩恢复；澳、新、东南亚等新域市场取得突破，有望成为驱动增长第四驾马车。量价拆分来看，2022年软胶囊销量58.43亿粒（同减12%），吨价0.17元/粒（同增25%）；片剂销量19.68亿片（同增5%），吨价0.17元/片（同增1%）；粉剂销量0.13万吨（同减44%），吨价14.37万元/吨（同增4%）；营养软糖销量29.08亿粒（同增19%），吨价0.2元/粒（同增5%）；功能饮品销量1.56亿瓶/亿袋（同减3%），吨价2.17元/瓶/袋（同增40%）。 盈利预测 预计2023-2025年EPS为1.63/2.07/2.56元，当前股价对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、行业增速放缓、汇率波动风险、成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。

　　仙乐健康(300791) 投资要点： 近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022 年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023 年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于 2022 年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但 20223Q 之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收 6.73 亿元，同比下降 8.44%； 20223Q，公司营收同比增长 16.11%，带动前三季度的营收同比微增 2.31%。2013至 2021 年期间，公司营收平均年增 19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的 22%；保健品企业占销售额的 17%；药企占 12%；药店、商超等流通渠道占 15%；新零售占 25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为 18 至 35 岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022 年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023 年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商合作。 根据调研，2022 年新锐品牌为公司带来 4 至 5 亿元的销售额，较 2021 年增长超过30%投资。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以 2021 年全年销投资要点： 近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022 年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023 年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于 2022 年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但 20223Q 之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收 6.73 亿元，同比下降 8.44%； 20223Q，公司营收同比增长 16.11%，带动前三季度的营收同比微增 2.31%。2013至 2021 年期间，公司营收平均年增 19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的 22%；保健品企业占销售额的 17%；药企占 12%；药店、商超等流通渠道占 15%；新零售占 25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为 18 至 35 岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看开云网址网站，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022 年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023 年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商合作。 根据调研，2022 年新锐品牌为公司带来 4 至 5 亿元的销售额，较 2021 年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以 2021 年全年销胶囊目前仍高出 10%至 30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测 我们预测公司 2022、2023、2024 年的 EPS 分别为 1.40、1.63、1.98 元，参照 2.16 日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3 倍，调升公司评级为“买入”。

　　仙乐健康(300791) 投资要点 优化并购方案， 增强协同效应 12 月 9 日公司发布关于收购 BestFormulationsInc.股权方案调整的公告， 调整事项主要包括： 1） 收购股权比例由 80%调整为 71.41%； 2）交易结构调整为收购老股和增资相结合；3） 交易金额由 2.5 亿美元调整为 1.9 亿美元， 所需支付金额由 1.8 亿美元调整为 1.25 亿美元，约为 8.7 亿元人民币。 其中完成交割后支付 1.19 亿美元，剩余 600 万美元根据新建软糖生产线的建造进度及收入情况按照每笔 300 万美元分两期支付。 BF 是植物胶软胶囊 CDMO 领域领导者， 2022 年起新增软糖、个护产线， 我们认为此次并购方案优化调整，能更好推动 BF 实现其经营规划以及业务增长， 与公司在产品、 研发、 渠道、团队、 供应链等方面实现更长期的协同价值， 助力公司成为全球营养健康食品头部企业。 消费场景恢复提振需求，四季度望持续改善 四季度公司在营销上加快新项目落地和渠道覆盖， 供应链上持续推进降本增效，加强全球供应链建设，组织上继续支持欧美及新锐事业部组织人才升级，各区域订单和生产情况有望持续改善。 我们看好中国区防疫政策放开下健康意识强化，线下消费场景有望逐步恢复提振需求， 此外第四季度新客户和大单品项目落地有望环比继续改善。海外方面， 1） 第三季度美洲区同增 99%，主要系海运周期变化导致二季度收入延迟确认所致， 由于美国零售商受通胀影响库存增多进入降库存阶段， 预计第四季度增速有所放缓，但仍将保持较快增长。 2） 第三季度欧洲区同降 13%，随着劳动力供给恢复提升开工率， 组织架构改革推进，以及提价落地应对能源价格上涨， 第四季度收入和毛利率均有望实现边际改善。 3） 2022年公司成立新锐事业部， 聚焦亚太、中东地区等新域市场，2023 年将其打造成为驱动增长的第四驾马车。 盈利预测 我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商， 以市场洞察为基础，建立产品创新平台和全球供应链，深耕营养健康食品的 CDMO领域。 预计 2022-2024 年 EPS 为 1.30/1.54/1.87 元，当前股价对应 PE 分别为 27/23/19 倍， 首次覆盖，给予“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 市场竞争加剧风险、 行业增速放缓、 汇率波动风险、 成本上涨风险、收购进展不及预期风险等。开云网址网站开云网址网站